近年來(lái)，機構向中基協(xié)申請登記為私募管理人的審核難度不斷提高；另一方面，很多早年已取得私募牌照的存量機構并不具備募資能力和足夠的項目資源。在此背景下，市場(chǎng)上出現了不少對持牌私募機構的收購（或者說(shuō)通過(guò)“買(mǎi)殼”）案例。

一、不同的收購路徑和控制方式

為實(shí)現對擬收購的私募機構的有效控制，收購方可能會(huì )考慮不同的方案。例如：1）私募管理人的控股股東、實(shí)際控制人、法定代表人全部變更為收購方或其指定人士；2）私募管理人的控股股東/實(shí)際控制人變更為收購方，但其法定代表人不變；3）收購方僅參股私募機構，但法人及高管換成收購方指定的人員；4）收購方以協(xié)議方式獲得對私募機構的控制權；5）其他方式。那么，不同的收購路徑和控制方式下，可能分別涉及哪些特殊的問(wèn)題和風(fēng)險點(diǎn)？

二、“控股股東+實(shí)控人+法人”同時(shí)變更的模式

1. 名稱(chēng)和經(jīng)營(yíng)范圍需要同時(shí)規范整改和變更

根據中基協(xié)發(fā)布的《關(guān)于適用中國證監會(huì )<關(guān)于加強私募投資基金監管的若干規定> 有關(guān)事項的通知》，已登記的私募基金管理人于 2021 年1 月 8 日后發(fā)生實(shí)際控制人變更的，其名稱(chēng)和經(jīng)營(yíng)范圍應當符合有關(guān)要求，即在名稱(chēng)中標明“私募基金”“私募基金管理”“創(chuàng )業(yè)投資”字樣，在經(jīng)營(yíng)范圍中標明“私募投資基金管理”“私募證券投資基金管理”“私募股權投資基金管理”“創(chuàng )業(yè)投資基金管理”等體現受托管理私募基金特點(diǎn)的字樣。

2. 視同重新申請牌照，需提交全面核查的法律意見(jiàn)書(shū)

被收購的私募機構應向中基協(xié)提交一份法律意見(jiàn)書(shū)，不僅需充分說(shuō)明相關(guān)變更事項的緣由和合理性，律師還必須對該機構按照其首次申請登記的要求進(jìn)行全面核查和說(shuō)明。因此，與重新注冊一家私募機構的方案相比，通過(guò)直接收購以期獲得私募牌照不僅沒(méi)有從本質(zhì)上降低審核難度，反倒可能增加了交易風(fēng)險和不確定性。

3. 需要履行在管基金的相關(guān)表決程序

根據中基協(xié)的《私募基金管理人登記須知》，私募管理人相關(guān)重大事項變更，需要按基金合同、基金公司章程或者合伙協(xié)議的相關(guān)約定，履行基金份額持有人大會(huì )、股東大會(huì )或合伙人會(huì )議的相關(guān)表決程序。這屬于法律意見(jiàn)書(shū)中需要重點(diǎn)說(shuō)明的內容。

4. 需要履行對在管基金投資人的信息披露程序

私募管理人發(fā)生重大事項變更，還需要按照相關(guān)監管規定和基金合同、基金公司章程或者合伙協(xié)議的相關(guān)約定，向私募基金投資者及時(shí)、準確、完整地進(jìn)行了信息披露（包括可能需要通過(guò)私募基金信息披露備份系統進(jìn)行披露）。這也屬于法律意見(jiàn)書(shū)中需要重點(diǎn)說(shuō)明的內容。

5. 可能需要求核查在管基金產(chǎn)品的合規運作情況

針對實(shí)際控制人變更的情況下，中基協(xié)可能會(huì )要求核查私募管理人已發(fā)行基金產(chǎn)品的設立及運營(yíng)、信息披露等方面的合規情況。這無(wú)疑增加了律師核查的工作量以及監管審核的難度。

三、變更控股股東/實(shí)控人+法人維持不變的模式

根據中基協(xié)的現有監管規定及窗口指導意見(jiàn)，若私募管理人的控股股東/實(shí)際控制人發(fā)生變更而法定代表人維持不變，私募管理人需要提交的是一份針對重大事項變更的專(zhuān)項法律意見(jiàn)書(shū)（無(wú)需參照首次登記管理人的法律意見(jiàn)書(shū)進(jìn)行全面核查）。

但是，即便在法人維持不變的情況下，若收購方同時(shí)更換了私募機構的大部分高管人員，中基協(xié)仍有可能提高審核尺度，并要求私募管理人提交全面核查的法律意見(jiàn)書(shū)。

四、參股+更換法人的模式

為了規避變更控股股東/實(shí)際控制人可能帶來(lái)的審核風(fēng)險，收購方可能會(huì )考慮先形式上參股私募機構（或者說(shuō)維持第一大股東不變），這種情況下機構無(wú)需向中基協(xié)提交專(zhuān)項法律意見(jiàn)書(shū)，只需要完成工商變更并在中基協(xié)系統上提交新股東的信息備案和材料。需要指出的是，中基協(xié)仍然會(huì )對新股東即收購方的資質(zhì)進(jìn)行審核；收購方需要考慮其自身的出資能力情況，是否存在中基協(xié)明確限制的情形（例如從事沖突類(lèi)業(yè)務(wù)）等。

參股之后，收購方可能會(huì )分步驟變更私募管理人的法人及其他高管人員。而針對法人變更，私募機構需要提交一份專(zhuān)項的法律意見(jiàn)書(shū)（當然審核難度應相對小些）。

筆者認為，即便在私募機構的第一大股東維持變化的情況下，若收購方通過(guò)若干個(gè)主體共同持有機構的大部分股權或者在后續更換法人及大部分高管人員，中基協(xié)可能會(huì )基于實(shí)質(zhì)重于形式的原則，認定該私募機構的實(shí)控權已發(fā)生變更，并要求其提交全面核查的法律意見(jiàn)書(shū)。

五、協(xié)議控制的模式

為了規避實(shí)際控制人變更甚至小股東變更可能帶來(lái)的審核風(fēng)險，收購方也可能選擇以股權代持等協(xié)議安排方式取得私募機構的實(shí)際控制權。然后，該模式本身可能涉及合規性的問(wèn)題（股權代持不屬于中基協(xié)允許的控制方式）。

此外，收購方還需要考慮協(xié)議控制下的有關(guān)風(fēng)險，例如代持方違約的風(fēng)險；代持方死亡和財產(chǎn)被繼承的風(fēng)險；代持方離婚并涉及共同財產(chǎn)分割的風(fēng)險；股權被查封凍結的風(fēng)險，等等。

六、收購持牌私募機構的風(fēng)險防控措施

雖然擬收購的私募機構往往沒(méi)有太多實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，但是如果收購方急于完成交易，而忽略交易背后可能的法律風(fēng)險，則后續可能會(huì )出現不利的局面。例如，若該私募機構仍然有備案的在管基金產(chǎn)品，則需要評估相關(guān)產(chǎn)品是否涉及合規性問(wèn)題，是否與投資人之間存在兌付爭議或其他潛在糾紛等等。因此，建議收購方在正式實(shí)施收購交易之前，委托律師對私募機構進(jìn)行全面的法律盡職調查。

另外，無(wú)論通過(guò)何種路徑實(shí)現對私募機構的收購，事實(shí)上都可能涉及中基協(xié)的審核流程（即便不需要提交法律意見(jiàn)書(shū)，中基協(xié)也會(huì )審核新股東或新法人的資質(zhì)材料）。而由于審核結果的不確定性，收購交易始終面臨一定的風(fēng)險。因此，交易文件中需要特別設置關(guān)于交易價(jià)款的分期支付節點(diǎn)和條件，并就未能通過(guò)中基協(xié)審核的情況下如何妥善處理交易各方的權利義務(wù)關(guān)系作出細致而明確的約定。